摘要：通过文献梳理法，总结归纳中国信用评级有效性，发现以往的研究大都认为中国信用评级无效，而近年却有研究结果支持部分有效。梳理已有研究，从中发现有效与无效的侧重点与交叉点，提出四点建议：规范评级市场收费制度，增强评级机构独立性；改进信用评级模型，增强评级识别能力；进一步完善社会信用体系，增强政策约束作用；加快社会信用体系建设，强化企业信用评级主动性。
关键词：信用评级；有效性；盈余管理；声誉机制
随着“一带一路”建设的逐步推进，多国征信合作已成为其中重要一环。国内信用评级有效性不仅影响国内企业在国际市场的经营发展，还关乎国家之间合作的质量。
信用评级能够减少市场信息不对称，评级结果是反映企业信用状况的重要指标，信用评级的有效性对中国市场的发展及国际合作举足轻重。
而对于中国信用评级是否有效，现有研究存在不一致的观点，以往大部分研究认为中国信用评级有效性不足：评级集中、偏高，且大部分企业和债券评级在AA级以上，显然不符合市场逻辑。
影响中国信用评级有效性的一个主要原因是，中国过去的信用评级以总资产为关键因素，得到的结果支持政策正向影响评级且企业财务风险不影响评级，即财务风险与资产负债率对债券评级无影响、债券上市后无动态的信用等级调整，意味着市场无法通过信用评级即时获得更多信息，信用评级作为风险指示器等同虚设［1］。
信用评级在中国债券市场影响力极大，已经成为债券定价的依据之一［2］，一旦其有效性不足，将给市场带来极大的资金安全隐患。
2016年债务危机爆发，愈发凸显以上问题。随着社会信用体系建设的逐步推进，这一状况似乎有所改善，有望通过规范信用评级市场提高信用评级的有效性。
一、盈余管理视角的证据
企业财务数据是信用评级的主要依据，为获得更高的信用等级，降低融资成本，企业有动力进行盈余管理，以改善报表数据，达到提高信用评级的目的。不少学者从盈余管理的角度，探讨信用评级机构能否识别企业这一行为，以研究中国信用评级有效性。
有学者认为，信用评级的调整会抑制企业的盈余管理行为，且低盈余管理程度的企业更有可能在下一期获得信用等级的提升［3］，即信用评级结果的变动，向市场传递企业盈余管理水平信息。这表明信用评级机构能够有效识别企业盈余管理行为，并将其作为信用评级的依据之一，即信用评级机构能够识别该“欺瞒”行为。
但更多研究结果表明，信用评级与财务管理分属不同的专业领域，因专业知识领域不同，信用评级机构无法识别企业盈余管理行为，仅基于财务报表合理性与准确性的基本性质，给予这类企业偏高的信用评级，导致报表数据越漂亮，企业的评级结果越高。
马榕和石晓军以2005—2011年间中国所有上市公司为研究对象，研究企业债、公司债、短期融资券和中期票据发行前的盈余管理行为对债券信用评级的影响，结果表明中国不同债券信用评级均受到包括盈余管理在内的污染信息干扰，债券评级结果无法真实反映债券发行人的信用能力，其中短期融资券市场受到的监管较少，表现更明显［4］。
特别是目前我国难以通过“事后检验”（即企业是否破产）判断信用评级有效性，若缺乏有效的监管，信用评级有效性难以得到正向调整，信用评级可参考性不强［5-6］。
此外，林晚发和刘颖斐以2009—2016年我国发行债券的上市公司为样本，引入企业社会责任因素，发现企业可以通过提高盈余管理水平和承担社会责任来提高未来评级，而评级机构无法识别这类管理层自利行为，使得信用评级有效性降低［7］。承担更多社会责任，表明企业管理层可能具有更高的战略眼光、企业盈利能力更强。
但近年，我国企业存在承担社会责任行为与报告不一致的现象。刘柏和卢家锐从企业业绩预告视角出发，通过是否发布预告以及企业是否践行预告承诺来判别企业社会责任报告真实性，发现我国企业在承担社会责任方面整体上行为与报告相悖，单纯依靠社会责任报告并不能有效识别企业的信用风险，评级机构应当更多关注企业社会责任的真实行为而非企业的社会责任报告［8］。
因而，与企业的社会责任报告成正比的信用评级有效性不足。从盈余管理角度切入，大部分已有研究表明中国信用评级无法有效识别企业“欺瞒”行为，进而降低了信用评级有效性。
财务报表是企业一段时间内经营情况的结果，综合体现企业整体运营情况，也是投资者获取企业信用信息的主要途径。当企业盈余管理行为足以混淆投资者获取信息，即存在信息不对称时，若信用评级无法识别盈余管理行为，难以为市场带来增量信息，则信用评级无效。
二、声誉机制的新发现
近年来，有部分学者从信用评级机构动力方面解释我国信用评级有效性，较为显著的为声誉机制。
通过研究声誉机制对信用评级机构的约束作用，剖析影响评级机构有效性的内在影响因素，解释中国信用评级有效性取得不少新进展、新发现。
以往的研究认为，中国信用评级具有逆周期性，在经济上行期，声誉约束力不足，且缺乏市场化的监管，难以通过优胜劣汰的竞争机制强化声誉机制作用［9］。
但马榕和石晓军则认为，中国的信用评级机构并非不能甄别企业自利行为，而是利益驱使其作出有利于自己的策略［4］，基于发行人付费模式，评级机构将选择虚高评级以获得更多收益。在监管之外，声誉资本也会影响信用评级机构的策略选择。
具体而言，在2005—2012年期间，大公国际的债券评级结果比中诚信、联合资信和新世纪更客观，而在这一时期，只有大公国际无外资背景，原因在于其经营发展更受国内声誉影响，促使其提供质量更高的评级。企业信用的内涵除偿付能力外，还包括企业的偿付意愿。
近几年，沿着这一思路，声誉机制也得到更多的研究支持。吴育辉等在Demerjian等的研究方法中引入管理层能力作为核心因素，进一步研究中国信用评级能否反映企业真实信用能力，发现管理层能力与企业信息披露质量正相关，进而基于企业披露信息作出的评级结果能够有效反映企业信用能力，即通过引入管理层能力，信用评级结果有效性提高。信用评级机构声誉越高，其判断与量化管理层水平的能力也越强［10］。
此外，债券违约前，因行业竞争激烈，声誉机制无效，而债券违约之后，声誉机制开始发挥约束作用［11］。从声誉机制角度，信用评级机构能够识别企业财务报表的瑕疵，但基于对企业管理能力、企业战略等因素的综合考虑，可能给予企业更高的信用评级。
因而，信用评级能为市场提供增量信息，仍具有较强的借鉴意义，尤其是声誉较好的信用评级机构，信用评级结果的可参考性更强。
三、中国信用评级有效的新证据
随着社会信用体系建设的逐步推进，越来越多研究表明，中国信用评级部分有效，在一定程度上反驳了中国信用评级无效论。李二勇等以2013—2020年信用债为研究对象，发现从2016年至2020年，在有关信用评级的三个监管政策推动下，信用评级质量得到提高［12］。
越是信息不对称，信用评级提供的增量信息越多，而在短期融资券市场，信用评级可以提供增量信息，即信用评级有效［13］。
从企业角度，信息披露质量较差时，信用评级能有效改善分析师的盈余预测，并激励分析师改善信息披露质量，从而带来增量信息［14］。
宋元元和黄辉则以2011—2015年首次发行债券的非金融上市公司为样本，通过实证证明盈余管理程度越高，信用评级和债项评级越低，内部控制则对该关联不产生影响［15］。
即国内信用评级机构能够有效识别企业盈余管理行为，起到较好的监管作用，信用评级有效。进一步区分盈余管理的不同作用，发现当信用评级高于预期评级时，企业会进行负向盈余管理，反之则反，有融资需求的企业更有动力进行正向盈余管理［16］。
即盈余管理活动并非单纯是企业调高信用评级的手段，而是取决于企业预期。企业管理者比外部更了解企业内部状况，当评级结果与企业预期存在偏差时，管理者有动力通过盈余管理在一定程度上修正信用评级结果，向市场传递更准确的信息，以获得长期发展。因此，一般情况下，没有剔除盈余管理因素的信用评级结果仍具有参考价值，但盈余管理行为取决于上一期评级结果与企业预期偏差，其修正效果滞后一期。
此外，管理者偏好会影响信用评级，两者呈正相关关系，盈余管理在其中存在部分中介效应［17］。管理层越偏好风险，企业盈余管理水平越高，得到的信用评级也越高。
从这一角度出发，若是管理层的风险偏好有利于企业未来发展、增强企业信用能力，则信用评级有效；若管理层风险偏好是基于自利行为，企业难以通过激进战略得到进一步发展，则信用评级有效性不足。
郭小钰将重点放在影响信用评级调高的因素上，同样认为上期进行正向盈余管理是影响因素之一，评级机构调整信用评级时，虽无法识别真实盈余管理行为，却十分关注企业的应计盈余管理行为，使得企业难以通过盈余管理提高信用评级［18］。
此外，在国外有关信用利差的研究中，税收因素处于十分重要的位置，但在国内相关研究中，却普遍忽略这一因素。
通过机器学习和引入随机森林方法，沈中华等从信用利差角度证明中国信用评级无效论为伪证，而在不同债券市场，信用评级必要性不同：短融和中票市场信息较为透明，信用评级必要性较低；但在企业债和公司债市场，信用评级对传递企业风险信息十分重要［19］。
最新研究更倾向支持中国信用评级有效。从评级机构外部环境角度，国内监管力度加强、企业或专业分析师自主调整及市场需求都促使中国信用评级结果较为真实地反映企业实际情况；就评级机构内部而言，信用评级能有效识别企业盈余管理行为，为市场带来增量信息，也直接反映信用评级有效。
四、中国信用评级存在的问题
前述研究表明，中国信用评级机构具有较强的内在驱动力，而外部监管力量和市场对评级有效性要求增强，促使信用评级更真实地反映企业情况。但评级市场的固有缺陷，依然影响中国信用评级有效性。
关于2008年金融危机，众多研究发现，评级机构未能及时向市场传递有关企业的风险信息，使市场长期积累大量风险隐患［20-22］。原因之一为，评级机构的信用评级业务与咨询业务没有真正隔离，信用评级无法反映企业真实的信用状况。
现实情况是，即便实现了信用评级业务与咨询业务的真正隔离，发行人付费模式也会导致信用评级虚高，即信用评级机构是盈利机构，更有可能与企业合谋，使信用评分偏高，从而获得更高的盈利，且企业可通过不采用评级机构的评级报告，逼迫评级机构按照企业意愿调高信用评级结果。中国的债券市场依然实行发行人付费模式，不可避免地存在上述风险。
另外，与直接检验信用评级同相关因素的关系是否呈正向或负向关系不同，部分学者追本溯源，从信用评级的原理出发，通过改进已有评级模型，计算企业或债券真实信用状况，与信用评级机构的结果作对比，以此检验信用评级的有效性，结果证明中国债券信用评级结果虚高［23-24］。
相关研究支持发行人付费模式对信用评级的负向作用。通过梳理信用评级行业发展进程，并应用常用的信用测量模型进行实证分析，AmerDemirovic等发现会计指标能够有效反映公司企业的信用情况，但传统的结构化信用模型反映的信息有限，无法充分反映有关的风险［25］。
因此，常用的信用评估模型适用性有限。在当前的中国市场，必须建立适合不同类型企业的模型，适应不同的情境，具体问题具体分析，才能真正做到有效。
此外，冠宗来等认为良好的信用评级无法显著降低债务融资成本，用工具变量消除内生性后，评级结果依然没有得到市场认可，较高的债券评级无助于降低企业的发债成本［26］。即市场对信用评级认可度较低，信用评级没有起到反映企业及债券风险的作用。
我国信用评级市场起步晚，相比西方国家较为落后。但经过多年的发展，依然不被市场认可，有行业自身原因。始终将自己定位于营利性机构，而没有履行“守门人”的角色职责，为直接原因，在有外资背景的评级机构中表现得尤为明显［4］。
在信用评级机构发展前期，因国内的经营情况将影响其国际化业务，其更注重在国内的声誉，为企业提供更好的评级结果是其获得发展的主要途径，在该阶段，声誉机制约束力较弱。对国内其他企业而言，信用评级很大程度上会影响其国际化经营情况。
因此，为增强本国企业在国际市场的竞争力，信用评级机构倾向于提高本国企业信用评级。三大国际评级机构在对企业进行评级时，也更偏向于给予美国的企业更高的信用评级［21］。
这种本土化倾向的评级方式，是评级有效性受到污染的又一重要原因。在拥有外资背景的信用评级机构中，虽然信用评级准则和规范更加成熟完善，但声誉机制对其约束力不及国内信用评级机构。
综上所述，发行人付费模式固有缺陷及发展需要弱化了声誉机制对信用评级机构的约束力，本土化倾向的评级方式进一步降低了中国信用评级有效性。
五、总结与建议
梳理有关文献，发现现有大部分研究支持中国信用评级无效性结论，但近几年仍有不少研究认为中国信用评级具有部分有效性。
认为中国信用评级无效性的研究焦点在于：
第一，中国信用评级等级的变化不影响债权融资成本，起不到定价作用。
第二，信用等级无法识别企业的盈余管理行为，“守门人”失去监督作用，企业“欺瞒”投资者
第三，信用评级发展方式固有的缺陷导致其有效性必然不足。
而认为中国信用评级有效的研究则集中于以下四个方面：
第一，声誉机制的约束作用较强，评级机构为赢得企业声誉，充分发挥其专业性，向市场传递正确的信用信息。
第二，信用评级结果能够提供增量信息。信用评级机构作为专业机构，能够通过特有的地位，比市场拥有更多信息，并通过评级传递。
第三，企业或专业分析师自主调整评级结果，在一定程度上矫正评级结果偏差，提高评级结果可信度。
第四，中国的监督政策趋严，对评级市场规范性要求更高，提高信用评级有效性。从信用评级的作用及固有缺陷出发，中国信用评级有效性不足，但外部监管及评级机构发展内在驱动力能够部分修正信用评级固有缺陷，提高信用评级有效性。
而在盈余管理方面，大部分研究支持信用评级机构无法识别企业这一行为，当企业发现信用评级与预期存在不一致而通过盈余管理影响信用评级时，信用评级有效性得到正向校正。
基于以上分析，在此提出四点建议：
（1）规范评级市场收费制度，增强评级机构独立性。
当前，信用评级机构的优劣评比，综合考虑投资人、机构自身素质及业务能力、其他市场成员、专家四大类评价指标，有利于克服发行人付费模式的劣势。但评级机构市场有其特殊性，强调市场竞争并不利于其规范发展，反而可能增加其寻租可能。因此，规范评级市场收费制度，如按件收费、发行人与投资者共同付费等，避免评级机构强竞争、弱质量，能够增强评级机构独立性和内在驱动力。
（2）改进信用评级模型，增强评级识别能力。
已有研究发现，现有的大多数模型未能识别企业的自利行为，极大降低信用评级的有效性。在模型中引入盈余管理等参数，识别企业自利行为，可以从根本上提高信用评级的有效性。另外，市场处于不断变化发展中，中国的经济发展更是取得世界瞩目的成绩，许多传统行业也正在积极寻找转型升级的途径。若只局限于传统的评估模型，将会阻碍信用评级行业的发展，导致固步自封，无法适应时代发展步伐。对处于经济新常态的中国来说，转型升级势在必行，信用评级行业也应紧跟发展趋势，对现有评估模型进行改进或者建立新的评估模型。
（3）进一步完善社会信用体系，增强政策约束作用。
中国信用评级行业起步晚、发展快，社会信用体系基本建立，具有中国特色。自古以来，诚信就是中华民族的传统美德，这有助于加快推进社会信用体系建设。而现代意义上的诚信，不再局限于守信意愿，守信能力被放到了第一位，法律的强制作用替代了部分道德约束，使得守信能力成为关键因素。社会信用体系中，政策的约束和引导作用更强，监督政策在提高信用评级中起到关键性作用，需继续强化该作用，引导信用评级机构加强自身约束。
（4）加快社会信用体系建设，强化企业信用评级主动性。
企业管理者比外部机构拥有更多信息，若评级机构无法有效识别企业盈余管理行为，企业可通过盈余管理影响信用评级，进而向市场传递信息。当信用评级对企业长远发展举足轻重时，若信用评级结果与企业预期不一致，企业将通过自身行为进行修正。
因此，加快社会信用体系建设，加强信用评级在市场定价方面的作用，提高公众对信用评级重要性的认识，对提高信用评级有效性十分重要。（注：作者：申韬、甘焕凤。本文选自《征信》。）
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